PCB製程（chéng）主要分為內層精密加工http://www.xjssy.cn/、外層精密加工以（yǐ）及後續（xù）精密加工三道工序
（報告出品方/分析師：安信證券 郭倩倩 陳之馨）
1.核（hé）心觀點：深耕電鍍設備，開啟三輪成長曲線
電鍍作為製造業的四大基礎工藝（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用電流電解作用將金屬沉積於電鍍件表麵，從而形成金屬塗層的工（gōng）藝過程，技術延展性好。從應用場景來看，電鍍下遊可以分為（wéi）PCB電鍍、通用五金電鍍、鋰電複合（hé）材料（liào）電鍍以及光伏鍍銅等多個領域。
複盤公司發展曆（lì）史，立足於（yú）電鍍技術，向鋰電、光伏等新能源領域拓展，開啟三（sān）輪成長曲線。
公司核心競爭力在（zài）於：
①自主掌握電鍍核心技術：公司成（chéng）立以來即定位於電鍍技術，深耕電鍍設備行業二十餘年，是具備自主研發實力的高端電（diàn）鍍（dù）設備（bèi）製造商，研發費（fèi）用率常年（nián）維（wéi）持在7%以上（shàng），截至2022H1擁有專利170項；
②管理層擁有深厚的電鍍設備經驗積累：公司核心管理人員年富力強，團（tuán）隊生命力旺盛，熱愛電鍍設備行業，奠定（dìng）公司技（jì）術底蘊。
公司在傳統PCB電鍍領域龍頭地位突（tū）出，在國內VCP設備市占率達到50%以上。一方麵公司堅持研發創新，持續豐富（fù）PCB設備產品（pǐn）線，夯實競（jìng）爭優勢；另一方麵憑借對電鍍生產場景的綜合掌控能力以及係（xì）統經驗積累，將（jiāng）核心技術擴（kuò）展到鋰電、光伏等新興領（lǐng）域，持續打開（kāi）成長天花板：
第一輪成長曲線：PCB高階化發展帶動設備穩定增長，公司龍頭地位穩固，形成持續穩定業績（jì）貢獻。
行業：全球PCB產業穩步發展，PCB產（chǎn）業（yè）持續以中國大（dà）陸為（wéi）重心。同時，PCB高係（xì）統集成化、高性能化的趨勢推動PCB製作工（gōng）序向微孔化（huà）、細線化、多層化（huà）的方向發展，對PCB設（shè）備的均勻性、貫孔（kǒng）能（néng）力（lì）提出更高要求，PCB產品高階化發展有望帶動設備資本開（kāi）穩定增長，根據CPCA預測，到2023年國內垂直連（lián）續電鍍設備市場規模約（yuē）23.8億元（yuán），2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公司深耕（gēng）行業二十年（nián），已形（xíng）成以垂直連續電鍍技術為核心的（de）技術（shù）體（tǐ）係，設備在均勻（yún）性、貫通率等關鍵性能指標（biāo）領先同行，客戶覆蓋國（guó）內一線PCB製造廠商，在國（guó）內VCP設備市占率50%以上，有望充分受益行業高階化發展。同時公（gōng）司已向前道（dào）除（chú）膠化銅工序延伸，並推出水平鍍三合一、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設備，有（yǒu）望打破高端電鍍（dù）設備國際壟斷格局。
第二輪成長曲線（xiàn）：複合銅箔產（chǎn）業發展趨勢確定，公司先發優勢明顯，板塊業績有望步入（rù）高速成長階段。
行業：複（fù）合銅（tóng）箔具備高安全性、高比能、長壽命（mìng）、低成本等優勢，我們認為2023年有望成為複合銅箔量產元年。假設2025年（nián）複合銅箔在新增產線滲透率25%，存量產線滲（shèn）透率（lǜ）10%，到2025年複（fù）合銅（tóng）箔電鍍設備市場空間有望（wàng）達到121.62億元（yuán）。
公司：
（1）先發（fā）優勢明顯：公司憑借PCB電鍍（dù）領域長（zhǎng）期積累Know-how，拓（tuò）展至鋰電（diàn）複合銅箔領域，是行（háng）業內唯一（yī）具備（bèi）量產水電鍍（dù）設備能力的公司，行業競爭（zhēng）格局良好；
（2）在手訂（dìng）單飽滿：公司（sī）已與勝利精密、雙星新材、寶明科技等簽署合作框架或正（zhèng）式訂單，截至2022年12月，水電鍍設備在手訂單300台，金額超過30億元，且（qiě）框架協（xié）議正逐步轉為正式合同；
（3）一體（tǐ）化布局助力高成長：公司憑借對真空鍍膜（mó）領域的（de）長期（qī）積累，向前（qián）道工序磁控濺射延伸，與後道水電鍍密切銜接，有助於客戶提升（shēng）生產效（xiào）率、產品良率並降低生產成本，首（shǒu）台設備已於2022年12月順（shùn）利出貨，有望給公司（sī）貢獻訂單增量。公司（sī）形成“水電鍍（dù）+磁控濺射”一體化布局，競爭力得到進一步提升，有望率（lǜ）先受益複合銅箔產業化發展。
第三輪成長曲線：光伏電鍍（dù）銅工藝有望取（qǔ）代銀漿，公司產品已研（yán）發至第三代，靜待需求放量。
行業：光伏電鍍銅為銀漿（jiāng）絲網（wǎng）印刷提供了一種可替代的金屬化解決方案，是晶矽（guī）太陽電池尤其是HJT電池（chí）降本增效（xiào）的關鍵（jiàn）嚐試，目前尚處於產業早期研發驗證階（jiē）段。
公司：
（1）產品（pǐn）持續迭（dié）代：公司（sī）自2020年8月立項研發“光伏電池片金屬化VCP設備”，二代設備經客戶反饋均勻性、破片率等重要（yào）指標均達要（yào）求（qiú），已完成驗收（shōu），2022年底公司發布第三（sān）代光伏垂直連續矽（guī）片電鍍設備新品，設備速率可達8000片/小時，預計2023年上半年出貨；
（2）客戶已有突破：公司2023年1月公（gōng）告與國電投簽（qiān）署戰略合作協議，有望為後續電鍍銅設備放量（liàng）形成示範效應。
2.公司概（gài）況：國（guó）內PCB電鍍設備龍頭（tóu），向鋰電、光伏（fú）等領域拓展（zhǎn）
2.1.國內領先的（de）高端精密（mì）電鍍（dù）設備供應商，深耕行（háng）業二十餘載
公司為國內PCB電鍍設備龍頭（tóu），在國（guó）內PCB電（diàn）鍍領域市占率超過50%。
公司專注於（yú）高端（duān）精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售。憑借自主（zhǔ）研發的垂直連續電鍍等技術，公司核心產品垂直連續電鍍設備（VCP）在電（diàn）鍍（dù）均勻性、貫孔率等關鍵指標達到業內（nèi）領先水平，下遊客戶涵蓋大多（duō）數國內一（yī）線PCB製造廠（chǎng）商。
深耕高端精密電鍍設備行業二（èr）十餘年，積極布局新能源設備（bèi）領（lǐng）域。
公司前（qián）身昆（kūn）山東威電鍍機械服（fú）務部成立於2001年，2005年公司正式成立，成立初期以五金電鍍領域（yù）的龍門式電鍍設備業務為（wéi）主；2007年通（tōng）過自主研發成功將業務拓展至PCB電鍍（dù）領（lǐng）域，形成兩大業務同步發展的格局；2021年，公司成功登（dēng）陸（lù）科創板上市，傳統領域的產品矩陣持續豐富，同（tóng）時開始布局新能源（yuán）設備（bèi），包括鋰電複合集流體（tǐ）電鍍（dù）設備、磁控濺射設備（bèi）以及光伏鍍銅設備等；2022年公司擬在瑞交所發行GDR。
公司以（yǐ）電（diàn）鍍設備技術為（wéi）核心，已（yǐ）形成三大領域產品線（xiàn），包括：
①高端印製電路板（bǎn）（PCB）電鍍專用設備：包括垂直連續電鍍（VCP）、水平式除膠化銅、水平（píng）鍍（三合一）、MSAP移載式VCP、陶瓷鍍等設備，可用於剛性板、柔（róu）性板、雙麵（miàn）板（bǎn）、多麵板、高階HDI板等板材除膠、化銅、電鍍等PCB生產工藝，主要（yào）應用於消費電子、通訊（xùn）設備、5G基（jī）站（zhàn）、服務器、雲儲存、航空航天等（děng）領域；
②五金表麵處理專用設備：包（bāo）括龍門、五金連續鍍（原滾鍍（dù））等設備，應用領域廣泛，包含汽（qì）車緊固件、連接件、螺絲螺帽（mào）、航天（tiān）航空、軍工、5G通訊（xùn）等領域；
③新能源專用設備：包括鋰電負極鍍（dù）膜設備、真空磁控濺射設備、光（guāng）伏（fú）鍍銅設備等，可廣泛用於動力電池（chí）、儲能電池（chí）、3C電子、光伏電池矽片鍍銅等領域。
2.2.管（guǎn）理（lǐ）層電（diàn）鍍設備經驗豐富，員工持股深（shēn）度綁定公司利益（yì）
管理團隊電鍍設備經驗豐富。公司董事長、總經理（lǐ）劉建波（bō）為高級工程師（shī），曾（céng）任職東莞友大電路（lù）板設備廠技術（shù）員與生產（chǎn）主（zhǔ）管、昆山東威機械設備服務（wù）部負責人，擁（yōng）有27餘年的電鍍設備生產經驗，目（mù）前擔任中國印製（zhì）電（diàn）路行業協會常務理事，行業（yè）影響力較強。
公司董事、核心技術人（rén）員江澤（zé）軍、劉濤等擁有超（chāo）20年的電鍍設備領域從業經驗，曾參與研製的（de）電鍍設備被認定為產品綜合技術（shù）國內領先或達到（dào）國際同類產品先（xiān）進水平，並獲（huò）得（dé）多項專利，為公司業務（wù）發展和技術進步（bù）奠定堅實基礎。
公司股權結（jié）構集中，高管持股利於公司長期發展。
截止2022年末，公（gōng）司董（dǒng）事長、總經理劉建波持有公司股份32.34%，為公司實際（jì）控製人；肖（xiāo）治（zhì）國、李陽照、謝玉龍、危（wēi）勇君、聶小建（jiàn）、江澤軍等為公（gōng）司董事、監事、核心研發團（tuán）隊，均持股公司。方方圓圓為公司持股平台（tái），持有公司股（gǔ）份4.40%，在公司（sī）中擔任重要（yào）職務的員工均通過員工持股平台持（chí）有公司股份。公司通過股（gǔ）份（fèn）將核心員工（gōng）與公司深（shēn）度綁定，有利於公司中長期發展。
開辟出海融（róng）資（zī）新渠道（dào），GDR發行取得進展。
根據公告，2022年12月公司擬發（fā）行GDR在瑞交所（suǒ）上市，2023年已獲得（dé）中國證監（jiān）會審理並獲得瑞交所監管局附條件批準，代表公司海外融（róng）資項目（mù）取得階段性進展，有（yǒu）利（lì）於公司進一步鞏固在電鍍設備領域龍頭地位，並提升全球影響力（lì）。
2.3.業績持續增長，盈利能力穩中有升
公司營收（shōu）保持穩定增（zēng）長，利（lì）潤增速高於（yú）營收增速。2017-2021年（nián），公司營收從3.76億元增長至8.05億元，CAGR為20.92%，公司營（yíng）收高增主要係：
①行業方麵，全球（qiú）PCB產業（yè）持（chí）續擴容，且PCB不斷升級帶動對電鍍設（shè）備需求穩定增長；
②公（gōng）司方（fāng）麵，憑借持續的研發投入和市（shì）場開拓建立核心技術（shù）和客戶資源優勢（shì），充分受益下遊行業發展。
2017-2021年，公司歸母淨利潤從（cóng）0.45億（yì）元增長至2.16億元，CAGR為37.17%，淨利（lì）潤複合增速高於營收增速主要係公司運營效率提升，規模效應顯現，費用率逐年（nián）下（xià）降。
公司發布（bù）業績快（kuài）報，2022年實（shí）現營收10.18億元，同比增速26.54%，實現歸母淨利潤2.16億元，同比增速34.34%，較2021年皆有所放緩，主要係PCB行業景氣度走弱，訂單增速下滑，同時疫情影響確認收入所致。
PCB設（shè）備貢獻公司主要收入，鋰電水電鍍設備開始放量。
按（àn）產品結構拆分，2021年，公司垂直連續電鍍（dù）設備（PCB）、龍門式電鍍設備（五金）、卷式水平膜材電鍍設備（新能源）、滾鍍式設備（五金）、水平式（shì）表麵處理設備（PCB）收入分別實現6.55億元、6423萬元、966萬元、961萬元和664萬元，在營收中占比分（fèn）別為81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應用於PCB領域的垂（chuí）直連續電鍍設備為公司主要收入來源，從曆（lì）史數據來看，收入占比基本穩（wěn）定在78-88%之間；應（yīng）用於鋰電領域（yù）的卷式水平膜材電鍍設備開始放量，2021年確認收入966萬元，占比達到1.20%。
境外收入（rù）比重（chóng）有所提升。
公司已成功將產品出口至日本、韓國（guó）、歐洲和東南亞等（děng）地區，受（shòu）到國外客戶的高（gāo）度認可。2021年公司境外（wài）銷售收入達0.87億元，同比增長（zhǎng）205.6%，占總收入比重達到10.8%，同比（bǐ）增長（zhǎng）5.68pct。
毛（máo）利率穩（wěn）定在較高水平，淨利率逐年增（zēng）長。
過去五年公司毛利率基本穩定（dìng）在40%以上，主要係：①核心產品電鍍設備為定（dìng）製化屬（shǔ）性，產品附加值較高；②公司不斷優化產品結構，降低成本費用。2020年公司毛利率下降，主要係垂直連續電鍍設備毛（máo）利率下降所致。
2017-2022年前三季度，公（gōng）司淨利率從12.1%提升至21.4%，係隨著公司收入規模（mó）放（fàng）大，規模效益顯現。
核心產品VCP設備毛利率較高。
公（gōng）司VCP設備近五年毛（máo）利率（lǜ）穩定維持在40%以上，2020年下降主要係：①受部（bù）分客戶批量采（cǎi）購影響，此批設備價格相對優惠，毛利（lì）率較低；②2020年公司開始執行新收入準則，將運（yùn）費作為合同（tóng）履約成本進行核（hé）算。龍門式電鍍設備毛利率波動較大，主要係客戶需求差異（yì）較大，定製化程度（dù）較高。
水平式表麵處理設（shè）備2020年毛利率下降，主要係2020年實現銷售新（xīn）產（chǎn）品水平鍍膜設備，此類設備處（chù）於市場推廣階段，利潤率相對較低。滾鍍設備毛利為負主（zhǔ）要係設備處於（yú）小批量生產階段，隨著銷售逐（zhú）漸放量，2021年毛利率由負轉正至24.9%。
規模效益顯現，費用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期間費用率從23.29%下降至19.06%，主要係隨著公司收入放大，規模效益逐漸體現，其中2020年（nián）銷售費用率同比大幅下（xià）降（jiàng）3個pct，主要（yào）係公司開始應用新收入準則，將（jiāng）運費記為合同履約成本進行核算所致。2019年期間費用率有所提升主要係公司對部分員工施（shī）行股權激勵，2019年新增股（gǔ）份支付費用745.33萬元（yuán）。
公司輕資產運作（zuò），資產結構良好。
截至2022年三季度末，公司貨幣資金占比24.26%，應收（shōu）帳款占比38.26%，存貨（huò）占（zhàn）比23.45%，固定資產占比10.79%。
結合費用率來看，公司是輕資產運（yùn）作的研發驅動型企業，資（zī）本開支較低（主要為機器設備、運輸設備和辦公設備購置等），將資源聚焦研發投入，研發費用率常年維持在7%以上（shàng），同時，公司采用輕資產模式，對通用性且非核（hé）心的零部件采用外（wài）協加工，招聘通用組裝工人，不同產品之（zhī）間的產能可以快速切換，有助於公司及時把握下遊旺盛需求（qiú），實（shí）現收入快速增長。公司存貨占比較高，主要係電鍍設備為定製化屬性，公司采用訂單（dān）式生產（chǎn）和適度預生產（chǎn）相結合的生（shēng）產模式。
預收（shōu）賬款+合同負（fù）債高增，在手訂單快速增（zēng）長。
公司產品為定製化屬性（xìng），在發貨之前會預收部分合同金作（zuò）為預收賬（zhàng）款，因此，預收賬款+合同負債能在一定程度上（shàng）反應公司（sī）在手訂單情況。截至2022年三季度末，公司（sī）預收賬款+合同負（fù）債為2.50億元，創曆史新高，表明公司在手（shǒu）訂單快速增（zēng）長。
公司（sī）現金流整體穩健，淨現比存在波動。公司整體保持較好的現金流，除了（le）2018年外，淨現比基本在80%以上，2021年及2022年前三季度淨現比下（xià）降，主要係（xì）隨（suí）著公司訂單量增大，采（cǎi）購（gòu）量加大，存貨增長較快，同時由（yóu）於疫情影（yǐng）響，應收款項（xiàng）增長較多所致。
3.第一輪成長曲線：PCB高階（jiē）化驅動設備資本開支平穩（wěn）增長，公司龍頭地位穩固
3.1.電鍍是PCB生產過程中必備環節，設備優劣直接（jiē）決定產品優率（lǜ）
電鍍是（shì）PCB生產過程中的（de）必備環節，通過對PCB表麵及孔內電鍍金屬來改善材料的（de）導電（diàn）性能。印製電路板（PCB）是（shì）使集（jí）成電路（lù）等各電子元件實（shí）現根（gēn）據預定電路電氣互連的（de）載體以及支撐體。
根據電路層數，PCB可分為單麵板、雙麵板和多層板（bǎn）。除單麵板外，雙麵及多（duō）層PCB板內部層與層之間由於基板的絕緣性相互（hù）不連通。
為了實現多層電路導通，需要（yào）在（zài）PCB板表麵進行鑽（zuàn）孔（kǒng）形成導通（tōng）孔（PTH），並（bìng）在孔壁（絕緣層）使用化學沉積方法（fǎ）鍍上一層薄銅（平均20μm），從而建立多層電路連接的“橋梁”。PCB電鍍設備的性能高低和質量好壞（huài）在地一定程度上決定PCB產品在集成性（xìng）、導通性、信（xìn）號傳輸等特性和功能上的優劣。
PCB電鍍具體（tǐ）反應過程為：
①將鍍層金屬（銅）連接直流電源正極作為反應陽極，將待（dài）鍍件（PCB）連接直流電源負極作為反應陰極；
②將鍍層金屬（shǔ）的（de）可（kě）溶解（jiě）性鹽（硫酸（suān）銅溶液）添加在反應槽（cáo）內，作為（wéi）電解池中的電解液；
③接通電源後，陽極金（jīn）屬（銅）失去電子發生氧化反應形成金屬離子（Cu2+）進入溶液，溶液中的金屬離子在（zài）待（dài）鍍件（PCB）表（biǎo）麵（miàn）得到電子發生還原（yuán）反應生成銅，附著（zhe）在待（dài）鍍件（jiàn）表（biǎo）麵（PCB板麵及孔壁），從而完成（PCB）電鍍。
PCB製程主要分為內層精密加工、外層精密加工（gōng）以（yǐ）及後續精（jīng）密加工三道工序，其中：
外層（céng）精密加工階段：
在經曆開料、內層線路（lù）製備、壓合（hé）及鑽孔等前道PCB製程後，①首先對PCB進行（háng）除膠、化銅，除去導通孔孔壁上的膠渣（zhā），並通過化學沉積（jī）在孔壁基材上沉積薄銅層，用於後續（xù）電鍍銅的導（dǎo）電（diàn）基層（對應水平除膠化銅設備）；②後續PCB電（diàn）鍍環節目前（qián）有全板電鍍與圖形電鍍兩種工藝（yì）路線：全板電（diàn）鍍方麵（miàn），在外（wài）層線路形成（chéng）前需先對整板進行電鍍，圖形電鍍方（fāng）麵，在形成（chéng）外層線路（lù）後還需進行二次電鍍。
後（hòu）續精密加工階段（duàn）：
在經曆前道（dào）、中道PCB製程後，為實現板麵的可焊性，需（xū）要對PCB外（wài）層進行鍍鎳金或噴錫等表麵處理工序（對應剛性板垂直連續電鍍設備）。
3.2.市場空間廣闊，PCB高階（jiē）化（huà）發展（zhǎn）驅動設備資本開支穩定增長
全球PCB市場空間廣闊，未（wèi）來有望保持穩步增長。根據Prismark數據，2011-2021年，全球PCB總產值從554億美元增（zēng）長至809億美元，年（nián）複合（hé）增速3.85%。2019年（nián）受宏觀經濟疲軟、中美貿（mào）易戰及地緣政治等因素影響，全（quán）球PCB總產值為613.11億美元，同比下降1.76%；2020年受疫情影響，居家辦公、學（xué）習等場景刺激數據中心、雲計算、網絡通訊（xùn）、個人電腦等需求，疊（dié）加2020年下半（bàn）年汽車行（háng）業景氣度回（huí）升，帶動PCB需求回暖，2021年全球（qiú）PCB產業總產值增長至809.20億美元，同比增長24.08%。根據Prismark預測（cè），未來全球PCB市場將保持穩定增長，2026年將增長至1016億美元,2021-2026年複合增速4.66%。
全球PCB產業持續以中國大陸為重心。根據Prismark數據，2000年以前，美洲、歐洲和日本三大地區（qū）占據全球PCB生產是最主要的生產基地，占據70%以上的產值。
隨著亞洲（尤其是中國）在勞動力、資源、政策、產業聚集等方麵優勢，全球PCB產能持續向中（zhōng）國大陸（lù）、中（zhōng）國台灣和韓國等亞洲地區進（jìn）行（háng）轉（zhuǎn）移，PCB行業呈現以亞洲為製（zhì）造中心的新格局。
2006年，中國大（dà）陸超越日本成為全球第一大PCB產國，PCB產量和（hé）產值均居世（shì）界第一。
2021年，中國大陸PCB產值占全球PCB總產（chǎn）值的比例（lì）已提升至55%，預計（jì）到2026年中國大陸PCB產值占比仍將維持在54%。
PCB高階（jiē）化（huà）發展帶動高端電鍍設備需求（qiú），電鍍（dù）設備資（zī）本開支有望保（bǎo）持穩定增長（zhǎng）。
（1）PCB應用場景不斷向新（xīn）興領域拓寬。
近年來，5G、雲計算、大數據、物聯網、人工智能、新能源汽車等新興領域對高端PCB產品的需（xū）求迅速提升（shēng）。根據Prismark的（de）數據（jù）統（tǒng）計，通訊設備、計算機、消費電子是目前PCB主要的應用領（lǐng）域，下遊（yóu）新（xīn）興領域快速成長不斷促進PCB產品向高階化發展，對PCB產品要求持續提升（shēng）：
①高係統集成化（huà）：全球主要PCB廠商（shāng）致力於（yú）在減少PCB產品體積與重量的同時附加更多的功能元（yuán）件，對PCB電鍍的精細度（dù）與信賴度要求（qiú）持續提（tí）升；
②高性能化：高端PCB產品對數據傳輸頻率及速度、數據容量的（de）要求持續提升，推動PCB製作（zuò）工藝（yì）向微孔化（直徑（jìng）0.05mm或更小）、細線化（線寬/線距0.05mm或更小）、多層化（常用多層板層（céng）厚平均從4-6層變為8-10層甚（shèn）至更多）等方（fāng）向發展。
（2）國產PCB高端產品占比有望提升。
我（wǒ）國是最大PCB製造基地，但目前產量仍集中（zhōng）在6層以下（xià）的較低階傳統PCB領域，其中大部分為4層板和剛性雙層板。隨著信息技術的快速發展（zhǎn）以及高頻（pín）通訊設備的增加，柔（róu）性板、HDI板、封裝載板等高端（duān）PCB產（chǎn）品（pǐn）呈現出迅速增長的態勢。
根（gēn）據CPCA預（yù）測，2018-2023年，我國PCB產值年複（fù）合增速為4.3%，高（gāo）於其他地區，其中，成長較快的產品包括8層及以（yǐ）上的高多層板和封裝載板等高端PCB產品。
（3）PCB 電鍍設備發（fā）展曆經（jīng）“通用化à專用化”發展，設備持續更新迭代。
PCB電鍍設備發展早期，PCB電鍍加工主要由龍門（mén）式電鍍設備完成。隨著PCB產品性能及精密程度（dù）不斷迭代，龍門式電（diàn）鍍設備已經難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標上滿足高端PCB的製作需求，PCB電鍍設備逐漸向專用化發展。
垂直連續電鍍設備（VCP）憑借以下優勢，逐漸替代龍頭電鍍設備成（chéng）為主流：
①VCP設備（bèi）解決了傳（chuán）統龍門式設備在批量生產PCB時低精（jīng）度、高汙染、易出現安全隱患的問題；
②VCP設備較水平（píng）連續電鍍設備、垂直升降式電鍍設備具備工藝路徑優勢，為高端PCB製（zhì）造企業提供創新性電鍍解決方（fāng）案；
③目前在新（xīn）增PCB電鍍專用設備領域，VCP設備已經成為PCB下遊（yóu）製造廠商的主流選擇，已具備較強市場競爭力。
受下遊PCB產能擴大以及（jí）高階（jiē）化發展驅動設備更新迭代，PCB電鍍設備（bèi）市場規模保持穩健增長。根據印（yìn）製電路信息與CPCA，受下遊產能擴大和傳統（tǒng）設備（bèi）替換等影響，中國垂直連續電鍍設備產量將保持快速穩定的增長。
2018年，中國垂直連續電鍍設備新增數量約328台，市場（chǎng）規（guī）模約13.41億元；2023年，預計（jì）中國垂直連續電鍍設備新增產量將達505台，市（shì）場規模保持16.3%的複合年均增長率增（zēng）長至（zhì）23.78億元。
3.3.公司為PCB電鍍設備龍頭，自主研發+客戶基礎構築核心壁壘
公司深耕電鍍行（háng）業二（èr）十年（nián），PCB電鍍設備行業龍頭企業，VCP市占率超過50%。根（gēn）據公司投資（zī）者關（guān）係活動記錄，公司在傳統PCB電鍍設備行業（yè）市占率50%以上，龍（lóng）頭地位穩固，我們認（rèn）為公司的領先優勢主要來自於公司長期研發（fā）投入（rù）積累的（de）技術優勢（shì）以及客戶優（yōu）勢。
技術（shù）方麵（miàn）：注重研發投（tóu）入，產（chǎn）品性能領先同行
高端電鍍專用設備（bèi）製造跨越多個專業領域和學科（kē），技術壁壘較高（gāo）。從事（shì）高（gāo）端電鍍專用（yòng）設備的製造需要同時掌握材料工程、電化學工程、計算機數控、電氣控製、機電一體化等專業知識；該類設備生產組織複雜，生產周（zhōu）期較長，在產品進行產業化（huà）生（shēng）產時，對技術指導人員、一（yī）線技術工（gōng）人、設備檢（jiǎn）測人員等各類職工的（de）素質要求較（jiào）高，行業壁壘較高。
公司深（shēn）耕電鍍行業，研發費用率常年維持在7%以上。公司自2001年成立（lì）以來，立足於電鍍設備行（háng）業，已構建垂直連續電（diàn）鍍核心技術體係，截至2022上（shàng）半年，擁有專利170項，研發人員177人，占總員工（gōng）比（bǐ）重達到14.94%。
過去五年，公司研發費用率維（wéi）持在7%以上，較（jiào）高的研發支出有望鞏固公司競爭力並為發展提供充足動（dòng）力（lì）。
公司VCP設備在電鍍（dù）均勻（yún）性、貫孔率等關鍵指（zhǐ）標上表現良好，可滿足高（gāo）端PCB產品需求。
①在電鍍（dù）均勻性方麵，公司自主研（yán）發的鋼帶傳輸技術、新型夾具技術、特殊擋水（shuǐ）裝置技術等，使（shǐ）PCB電鍍過程的平（píng）穩行進與電流在板麵的（de）均勻分布得（dé）以實現，消除不同（tóng）工序段槽體間電鍍液的相互幹擾，從而提升（shēng）設備的（de）電鍍均勻性；
②在電鍍填孔能力方麵，公司垂直連續電鍍設備通過使用脈衝電鍍（dù）、創新（xīn）性（xìng）噴湧等工藝，有效提升（shēng）設備的深孔電鍍能力。
目（mù）前隨著PCB不（bú）斷升級，對高端剛（gāng）性PCB板電鍍均勻（yún）性的最低（dī）要求達到25µm±2.5µm（R≤5），貫孔率（TP）需達到80%以上，對高（gāo）端柔性板（bǎn）電鍍均勻（yún）性（xìng）的（de）要求需要達到10µm±1.0µm（R≤2）。
經過多年迭代，公司VCP設備在多項關鍵（jiàn）指標上（shàng）表（biǎo）現（xiàn）良好符合高端PCB製（zhì）造要求。
與國際競爭對手相比，公司產品具備一定優勢。
公司在電鍍（dù）設備領（lǐng）域主要競爭對手為安美特、台灣競銘、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作（zuò）為本土企業，通過（guò）自主研發形成具有市場競爭力的（de）核心產（chǎn）品。
①電鍍均勻性方麵，公司產品電鍍均勻性指標為25µm±2.5µm（R≤5），優於台灣競銘；
②貫孔率方麵，公司產品在縱橫比更大的情況下（xià），孔（kǒng）內電（diàn）鍍表（biǎo）現仍優於台（tái）灣競銘與安美特。
公司電鍍產品在（zài）性能上相比同行具備（bèi）一定優（yōu）勢，預計未來有望通過持續研發鞏固優勢地位。
公（gōng）司持續對VCP設備進行（háng）升級。
①傳動模式方麵，公司VCP設備經曆（lì）了單節距鏈條線片式傳動、雙節距鏈（liàn）條（tiáo）線（xiàn）片式傳動與鋼帶線片式/卷式傳動的迭代，設備的穩定性與電鍍（dù）的均勻性不斷增強；②夾具設計方麵，柔性板VCP設備經（jīng）曆了單向夾具、雙向夾具與（yǔ）磁吸式夾具的升級，柔性板的通過性與電（diàn）流分布（bù）的均（jun1）勻性有效提升；
③自動化設計方麵，VCP設備經曆了手動上下料、自動上下料與全線自動化的演進，設備生產效率提高（gāo），人工成本降（jiàng）低。公司核心科技成果VCP設備能夠（gòu）及時響應市（shì）場（chǎng）需求（qiú），不斷滿足新應（yīng）用領域對於（yú）PCB電鍍的性能要求。
公（gōng）司產品結構趨於高端化。
根據公司招股說明書，公司A/B/K/R係列（liè）產品的均價為227/425/525/474萬元，A係列對應（yīng）公司傳統技術（shù）水平較低的產品係列，B/K/R代表公司高端產品。
2017年，公司A係列產品收入占VCP設備總收入比（bǐ）29.6%，2020年，該占比下降至0.2%，高端產品收入占比不斷提升。
客戶方麵（miàn），下遊覆蓋國內一線PCB製造廠（chǎng）商，客戶資源優質
公司客戶（hù）資（zī）源覆蓋國內一線PCB製造廠商。根據公司招（zhāo）股說明書，剛（gāng）性板方麵，公司客戶（hù）包括鵬鼎控股（間接（jiē）控股股東為臻（zhēn）鼎科技）、健（jiàn）鼎科技、深南電路、滬電（diàn）股份、瀚宇博（bó）德；柔性板（bǎn）方麵，公司客戶涵（hán）蓋東山精密、名幸電子。
此外，勝宏科技、興（xìng）森科技、崇達技術、定穎電子、生益科技、方正（zhèng）科（kē）技、奧士（shì）康等知名企業均為公司客戶。公司優質的客戶資源體現了其產品在下遊客戶較高的認（rèn）可度。
堅持研發創新，產品不斷推（tuī）陳出新，有望貢獻業績（jì）增量
2022年12月，公（gōng）司發布新產品公告（gào），新產品包括MSAP移（yí）載式VCP設備（bèi）、垂直連（lián）讀陶瓷電鍍設備、水電鍍三合一設備等：
推出MSAP移載式設備，解決行業痛點。芯片製造和封裝技術的升級，對應（yīng）一級（jí）封裝所需的載板需（xū）求更輕薄、線路（lù）更（gèng）精（jīng）細、線寬/線距最小達到8mm/8mm。長期以來，MSAP移載式VCP設備分別被日企、韓（hán）企、台企壟斷。公司自主研發的（de）MSAP移載式VCP設備擁有更先進的製程能力、更穩（wěn）定的可靠表現和性價（jià）比優勢，對公司在薄版和超薄版（bǎn）上電鍍（dù）填孔的（de）補充，有望徹底（dǐ）解（jiě）決（jué）行業內所有PCB板的填孔和電鍍存在的痛點，並實現國產替代。
推出垂直連續陶瓷電鍍設備，有望提（tí）升行（háng）業自動（dòng）化水平。陶瓷基板在半導體、電力（lì）電子係統、鋰電池行業、IC領（lǐng）域、LED領域都有廣（guǎng）泛應用和前景，目前陶瓷電（diàn）鍍還是采用原始槽式設備，均勻性差、電鍍後（hòu）需要刷磨10-30mm，自動化程度差。東威（wēi）推出該款設備，具有均勻性佳（jiā）、完全自動化生產的優點，能夠極（jí）大提升生產效率。
持續深化PCB電鍍設備革（gé）新，水平鍍三合一（yī）設備實現國內首創。目前，國內的（de）設備（bèi）廠（chǎng）僅能夠提供垂直電鍍設備（bèi），水平電鍍設備的技（jì）術由於設備價格和維護成（chéng）本的高昂被國外壟斷。公司推（tuī）出（chū）水平（píng）鍍三合一（yī）設備，可實（shí）現水（shuǐ）平除膠（jiāo）渣、化學沉銅、電鍍工藝三合一，有利於下遊客戶提高產能、減（jiǎn）少汙染，設（shè）備屬於國內首創，目前已處於客戶中試線階（jiē）段，有望打破國外對水平鍍設（shè）備壟斷現狀。
4.第二（èr）輪成長曲線：複合銅（tóng）箔產業化趨勢確定，公司有望率先受益
4.1.複合銅箔（bó）具備高安全、高比能（néng）、長壽命、低成（chéng）本、應用廣等優勢
集流體作為匯集電流的結構或零件，是鋰（lǐ）電池（chí）中的關鍵材料之一。鋰電池電芯的主要構成部分包括正極、負極（jí）、電解液和隔膜四部分，電池在充放電（diàn）過程中，電（diàn）解液中的鋰離子在正負（fù）極之間（jiān）往返運動。
集流體是鋰電（diàn）池電芯中正負極（jí）的重要組成部分，作為匯集電流的（de）結構或零件，其作用為將電化學反應所產生的電子匯集（jí）起來導（dǎo）至外電路，從而實現化學能轉化為電能的過程。由於放電原理的不同，目前正極采（cǎi）用鋁箔，負極采用銅箔。
銅箔約占鋰電池總成本和總質（zhì）量的8%和11%，其特性對電池（chí）性能有重要影響。
銅箔具（jù）備良好的導電性、抗氧化性、抗腐蝕（shí）性、質地柔軟、便於粘結等優異屬性，疊加（jiā）其原料豐富、價格低廉、工藝（yì）成熟等特點，是鋰電池負極材料載體和集流體的首選材料。
根據中國有（yǒu）色金（jīn）屬加工工業協會及YanoResearch數據，銅箔（bó）材料占鋰電池總成本（běn）8%；根據《車用鋰離子動力電池熱失控誘發與擴展機理、建模與防控》，銅（tóng）箔材料（liào）質量占三元（yuán）鋰離子動力電池總質量（liàng）11%，因此（cǐ）銅箔是影響鋰電池能量密度和成本（běn）的關鍵材料。
高安全性、低成本、高能量密度是電池性能提（tí）升（shēng）核心方向，複合集流體應運（yùn）而生。
雙碳背景下（xià），隨著新（xīn）能源汽車、儲能（néng）等新興行業景氣高企，鋰電池產（chǎn）量（liàng）呈現爆（bào）發式增長，電池廠、整車廠對鋰電池材料的（de）高能量密度、高安全性及提質增效等提出更嚴苛要求。在相同（tóng）體積的鋰離子電池中，銅（tóng）箔的厚度越薄（báo），漿料塗敷厚度增厚，可增大活性材料的用量，其承載負極活性物質的能力越好，可直接提升電池的能量（liàng）密度。因此，鋰電集（jí）流體向極薄、超純、高抗拉強度和高延伸率方向發展成（chéng）為大（dà）勢所趨。
複合銅箔為“銅-高分（fèn）子材料-銅”三明治結構（gòu），以（yǐ）高分子絕緣（yuán）樹脂PET/PP/PI等材料作為“夾心”層，上下兩（liǎng）麵（miàn）沉積金屬鋁或（huò）金屬銅。相較傳統銅箔，複合（hé）銅箔具備高安全（quán）、高比能、長壽命、低成本、應用廣等優勢：
1)高（gāo）安全性：普通銅箔材料受壓易斷裂，產生大尺寸毛刺後易刺（cì）穿（chuān）隔膜，造成內短（duǎn）路（lù）從而引起熱失控。而複合（hé）銅箔（bó）由（yóu）於銅導電層厚度較薄（báo），產生的毛刺尺寸小，且中間高分子不易斷裂，即使斷裂也無法達到刺穿隔（gé）膜的強度標（biāo）準，有（yǒu）效防止鋰枝晶（jīng）穿透隔膜引發（fā）的熱失控。此外，高分子材料為絕緣材料，受熱融（róng）化會發生斷路效應，短時間內可大大降低短路電流，電池安全性能得到大幅（fú）提升。
2)高能量密度：由於高分子層質量較輕，且銅箔層厚度變薄，重量較傳統銅箔（bó）輕50%以上。隨（suí）著重量占比降低，電池內活性物質（zhì）占比增加，能量密度可提升5%-10%。
3)長壽（shòu）命：高（gāo）分子材料相比金屬具有低彈性模量（liàng），圍（wéi）繞電池內活性物質（zhì）層（céng）形（xíng）成層狀環形海綿結構，在電池充放電過程中，可吸（xī）收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹和收縮應力（lì），從而保持極片界麵長期完整性，使電池循環壽命提升5%。
4)低成本（běn）：原材料成本方麵，傳統銅箔（bó）為（wéi）純銅構成，而複合銅箔中采用高分子材料（liào）替代部分銅，按照目（mù）前銅價（jià）6.3萬元/噸，PET切片價格為0.8萬元/噸，複合銅箔材料成（chéng）本優（yōu）勢明顯。製造成本方麵，根據我們（men）產業鏈調研，目前複合銅箔總生產成本約4-5元/m2，隨著設備工藝不斷優化，產品良率不（bú）斷提（tí）高，疊加大規模量產後（hòu）攤薄（báo）設備與廠房折舊成本，我們（men）預計複合銅箔成本有（yǒu）望降至2.88元/m2（測算過（guò）程詳見《複合集流（liú）體專題報（bào）告》）。
5）應用廣：複合銅箔可廣泛應用於消費電池、動力（lì）電池以及儲能電池等領域，具有較強的兼容性。
4.2.複合銅箔量產在即，設備（bèi）端優先受益，開啟百億市場空間
複合（hé）銅箔主流技術路線為兩步法，核心工藝為（wéi）磁控濺射和水電鍍。
具體步驟為：
①通過真空磁控濺（jiàn）射（shè）鍍膜工藝，在（zài）高分子基（jī）膜上鍍50nm厚度左右的超薄銅（tóng）箔；
②采用水電鍍的方式加厚銅層，直至銅（tóng）層達到1μm左右的（de）厚度。
（1）磁控濺射（shè）是複合集流體技術的核心，也是產品良率（lǜ）和性能的關鍵：由於（yú）高分（fèn）子材料的結晶度大、極性小、表麵（miàn）光滑等特性，會影響鍍層與基材之間的黏（nián）合力，且高分子（zǐ）材料大多數為（wéi）不導電的絕（jué）緣體，因此無法（fǎ）直接進行電鍍，需要先對高分子材（cái）料進（jìn）行表麵處理、活化等，使其表麵沉積一層導電（diàn）的金屬膜。
磁控濺射是一種物理氣相沉積技術（shù），通過荷能粒子轟擊固體靶材，使靶（bǎ）材原子濺射出來並沉積到基體表麵形成（chéng）薄膜的鍍膜技術，濺射厚度一般為10-40nm。
（2）水（shuǐ）電鍍環節工（gōng）藝相對成熟：電鍍過程為氧化還原過程（chéng），其工作原理為利用電流電解作用（yòng）將金屬沉積於電鍍（dù）件表麵，形成金屬塗（tú）層，最（zuì）終將（jiāng）金屬化高分子膜的銅層厚度（dù）增加到1μm，使複合銅箔（bó）整體的厚度在6.5-8μm之間。
複合銅箔已形成完整產業鏈閉環，目前正處於產（chǎn）品驗證到規模量產（chǎn）的過度階段。
複合銅箔主要廠商包括：
1)設備廠：包括東威科技、騰勝科技、匯成真空、道森股份等，其中東威是（shì）業內唯一具備規模量產水電（diàn）鍍設備的（de）設備商，同時其首台真空濺（jiàn）射（shè）雙（shuāng）麵鍍膜（mó）設備已與2022年12月正（zhèng）式出貨；騰勝科技磁控濺射設（shè）備已經迭代到第（dì）2.5代；
2)材料（liào）廠：包括寶明科技、雙星新材、萬順新材、勝利精密、諾德股（gǔ）份、嘉元科技、中一科技、銅冠銅（tóng）箔等；其中，寶明科技2022年7月公告擬投資建設鋰電複合（hé）銅箔生產基地，總（zǒng）投（tóu）資達60億元，一期11.5億元（yuán），並與東（dōng）威簽訂雙邊夾卷式水平鍍膜設備的銷售合同，訂單金額2.13億元（含（hán）稅），2023年1月公告投資62億元建設複合銅箔生產基地；雙星新（xīn）材（cái）複合銅箔首（shǒu）條線（xiàn）已完成（chéng）安裝調試產品開發對接市場，並於2023年2月與東威科技簽署設備采購合同（對應一期5000萬（wàn）平項目（mù）），計劃（huá）從（cóng）5月（yuè）底陸續進（jìn）場（chǎng）安裝調試；
3)電池廠：寧德（dé）時代、海辰新能源、國軒高（gāo）科、比亞迪等。
複合銅箔產（chǎn）業化趨勢明（míng）確，2023年有望成為量產元（yuán）年：
第一階段：研發布局階段（2015-2021）：出於優化電池安（ān）全性的目的，電池廠對在（zài）集（jí）流體中加入有機（jī）夾層進行研究並設立研發專利。2017年寧德時（shí）代率先提出了使用PPTC作為金屬集流體內部的夾層，形成“三明治”結構降低電池（chí）短路熱失控風險。複合集流體逐漸在動力電池、消費電池等領域替代（dài）傳統的電解銅箔、鋁箔投入試用，進入產業高度關注階段；
第二階段：技術突破階段（2022-2023H1）：材料廠商以及電池廠商進行（háng）密集的技術驗證，磁控濺射、電鍍、超（chāo）聲焊等設備工（gōng）藝持續迭代升級，當前國（guó）內多家膜（mó）材料廠商以（yǐ）及（jí）傳統電解銅箔憑借工藝（yì）共通性積（jī）極布局複合箔材，且（qiě）已與上遊設備廠（chǎng）商簽定批量訂單，提前鎖定（dìng）優質產（chǎn）能。根據設備的交貨節（jiē）奏（zòu）來看，複合銅箔的小批量產能有望於2023H1形成（chéng）；
第三階段：規模量產（chǎn）階段（2023H2後）：隨著焊接工藝、產品良（liáng）率等難（nán）點逐漸（jiàn）解決，複合銅箔產業化進程加快（kuài），我們預計2023H2複合銅箔有望開啟大規模量（liàng）產，2024年複合銅箔動（dòng）力電（diàn）池有望在主流車型上實現搭（dā）載裝車，相關（guān）入局生產者將持續受（shòu）益。
由於設備資本開支（zhī）前置，在複合銅箔產業（yè）化持續推進過（guò）程中，設備環節（jiē）有望優先收益（yì），市（shì）場空間廣闊。我們（men）預計2025年PET複合銅箔設（shè）備市場規模達到121.62億元，核心假設如（rú）下：
①電池廠產能：我們統計了國（guó）內10家龍頭（tóu）電池廠（chǎng）的產能規劃，截至2021年（nián）底合計產（chǎn）能約488GWh，至2025年新增產能（néng）超過2.06TWh；
②更新產能：根據高（gāo）工鋰電，鋰電設備使用周期為5年，每年折舊率為20%；
③複合銅箔滲透率：隨著複合銅箔技（jì）術逐漸通過驗證，滲透率（lǜ）有望加速提升，假設2021-2025年，新增市場中複（fù）合銅箔滲透率為1%/2%/5%/15%/25%，存（cún）量市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設備價值量：根據產業鏈調研，目前單GWh所需2台磁控濺射設備+3台電鍍設備，單台設備價值量分別為1500萬（wàn）/1000萬。隨著設備良率與效率逐步提升，單GWh所需設備台數有望下降，我們預計2021-2025年，單GWh對應磁控濺（jiàn）射設備台（tái）數（shù）為2/1.9/1.8/1.7/1.6台（tái），電鍍設備（bèi）台數為3/2.9/2.8/2.7/2.6台；
根據上述假設，我們預（yù）計2025年複合銅箔設備市場規模達到121.62億元，其中（zhōng），磁控濺射設備市場規模為58.38億元，電鍍設備市場（chǎng）規模為63.24億元。
4.3.公司先發優勢（shì）顯（xiǎn）著，“磁控（kòng）濺射+水電鍍（dù）”一體化布（bù）局助力高成（chéng）長（zhǎng）
公司是（shì）業（yè）內唯一實現水（shuǐ）電（diàn）鍍設（shè）備量產的公司，先發優勢顯著。
公司在PCB領域深（shēn）耕二十餘年（nián），對機械、電鍍、膜材生產（chǎn）場景的綜合掌控能力較強，具備長期的係統經驗積累，憑借電鍍領域深厚技術積澱，較早進入複合銅箔領域，與頭部較早進行深度合作，是目（mù）前（qián）唯一能批（pī）量化生（shēng）產該設備的廠商，先（xiān）發優勢顯（xiǎn）著。
同（tóng）時，公司持續迭代產品，提高產（chǎn）品生產速度、寬幅以及良（liáng）率，根據公司公開投資者調研（yán）紀要，公司產品從接觸式電鍍機（一代機）迭代成非接觸式電鍍機（jī）（二代機），產品良率已達90%，速度可達10m/min，根據2022年（nián）12月公告，公司與勝利精密簽訂合作框架中，產（chǎn）品（pǐn）新（xīn）型高（gāo）速高效水平夾持式複合銅箔電鍍設備為12鍍（dù）銅槽，設計生（shēng）產速度20m/min，保底15m/min，產品性能（néng）進一步提升。
與多家優質客戶簽訂合同，在手訂單飽滿。
自2022下半年以來，公司公告陸（lù）續與多家（jiā）優質客戶簽訂框（kuàng）架協議（yì）或銷售合同（tóng），客戶包括寶明科技（jì）、勝利精（jīng）密以（yǐ）及雙星新材等，表明公司產品得到廣泛認可。
2022年（nián）12月，根據公司（sī）業績說明會，目前水電鍍設備在手訂單300台，設備為非標定製化屬性，按照單台價值（zhí）量900-1500萬元計算，公司水電鍍設備在手訂單金（jīn）額超過30億元，預計將在2024年之前交付完成。
向前道環節延伸，形成“磁控濺射+水電鍍”一體（tǐ）化布局（jú），有望貢獻訂單增量。
公司真空（kōng）鍍膜設備事業部擁有長期從事（shì）產品開發與研製的專業技術團隊，生產（chǎn）真空鍍膜設備已有多年的曆史，積累了豐富的設（shè）計製造（zào）經驗，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上製備各種金屬膜（mó）層的鍍膜設備已形成係列化產品，涉及的具體產（chǎn）品類別（bié）包括數碼電子產品用靜電（diàn）防（fáng）護產品、柔性電路板用電磁屏蔽（bì）產（chǎn）品、光學減反增量產品和超（chāo）親水（shuǐ）防霧鍍（dù）層等。
公司憑（píng）借長期的真空鍍膜技術積（jī）累（lèi），向複（fù）合銅箔前道磁控濺射環節延伸。根據公司（sī）公告，2022年12月首台磁控濺射設備已正式下線出貨，產品已通過客戶的預驗收，各項指標均達到客（kè）戶要求並實現銷售，具有均勻性高、粘結力好、適用性強等特點（diǎn）：
1)均勻性好：膜材雙麵一次鍍銅，單麵厚度20-40nm，膜層表麵無皺褶，無劃橫、無針孔；
2)粘接（jiē）力好：無剝離現象；
3)適用性強（qiáng）：鍍膜（mó）靶材采（cǎi）用12靶，薄膜厚（hòu）度4.5mm，薄膜寬度1290mm-1350mm。
公（gōng）司（sī）在水電鍍設備領域優勢顯著，在此基（jī）礎上現形成一（yī）體化複合銅箔生產線，有助於進一步提升產品良品率並降低生產成本，預計客戶接（jiē）受意願較強，且（qiě）考慮到磁控設備價值量更高（gāo），量產（chǎn）後有望成為（wéi）公司業績（jì）新增長點。
加速擴產應對訂單高增，有（yǒu）望率先受益複合銅（tóng）箔產業化推（tuī）進。
公司（sī）PCB電鍍（dù）設備（bèi）和複合銅（tóng）箔設備可共（gòng）用產能，為應對（duì）訂單高增，公司可借用PCB電鍍設備產（chǎn）能以（yǐ）滿足需求。此外，根據公司公告（gào），2022年（nián）10月24日公司擬（nǐ）投資10億元，建設昆山東威新能源設備擴能項目（總部），預計達產後實現年產銷300台卷式（shì）水平膜材電鍍設（shè）備和150台磁控濺射卷繞鍍膜（mó）設備。公司在手訂單旺盛，積極（jí）擴產以滿足下遊旺盛需求，有望率先受益複合銅箔產業化加速。
5.第三輪成長曲線：光伏電鍍（dù）銅處於商業化早期（qī），公司已有布局
5.1.電鍍銅替代銀漿兼具（jù）降（jiàng）本及提效優勢，尚處於研發驗證階段（duàn）
降本增效為光伏行業永恒主（zhǔ）題，銀耗量是（shì）影響電池成本的關鍵因素之一。
新型電池的（de）銀漿成本高昂成為產業化核心瓶頸之（zhī）一，TOPCon、HJT都是（shì）雙麵電（diàn）池（chí），電池的上下電極（jí）均需要使用銀漿，銀漿用量相比P型的PERC還有增加，其中HJT電池使用的低溫銀漿為保（bǎo）證導電性，其銀含量高於高溫銀漿，銀（yín）漿（jiāng）消耗（hào）量更大。
根據CPIA數據，銀漿占HJT電池成本20%左右，非矽成本的（de）40%左（zuǒ）右，銀漿是HJT電池降本空間最大、最關鍵的部分。
HJT電池銀（yín）漿降本（běn）方式主要包括柵線圖形的優（yōu）化以及漿料銀含量的降低兩種：
（1）主柵（shān）線技術的改進：例如多主柵技術，在增加主柵數目的同時減小主（zhǔ）柵和細柵寬度，可以實現盡量在不犧牲電池（chí）轉換效率（lǜ）、增加組件可靠性的同時（shí），降低銀漿用量。
（2）漿料銀含量的（de）降低：使用賤金屬替代貴金屬,例如（rú）㈠銀包銅通過將（jiāng）銀（yín）粉和覆蓋（gài）在銅粉顆粒（lì）的（de）表麵（miàn）來減少（shǎo）銀用量；②電鍍銅則是借鑒印刷電路板PCB生產中的成熟度圖（tú）形（xíng）化電鍍銅線路工藝，在化學沉銅（tóng）層上通（tōng）過電（diàn）解方法沉積金屬銅，可以（yǐ）實現完（wán）全“去銀化（huà）”。
相比（bǐ）傳統絲網（wǎng）印刷技術，電鍍銅兼具降本以及提效等優勢，有（yǒu）望在晶矽太陽能電池尤其是HJT技術路（lù）徑中得到進一步發展：
①降本：銅的電導率和密度與銀接近，同時電阻顯（xiǎn）著（zhe）低於銀漿料，價格約是銀的1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實現寬度超細線寬（≤10μm）的柵線和低接觸電阻，從而提升轉換效率。根（gēn）據（jù）東威科技披露，鍍（dù）銅替代銀漿在性能、轉化效率上提升了1-2個（gè）百分點。
電鍍銅是（shì）一（yī）種非接觸式的電級金屬化技術，在基體金屬表麵通過電解方法沉積金屬銅製作銅柵線，收集光伏效應產生的載流子，與PCB領域電鍍銅工藝類似。
電鍍銅主要分成四個工藝環節，其中圖形化和電鍍為核心：
1)種子層：由於銅在透明導電（diàn）層(TCO)上的附著性較差，容易造成電極（jí）脫落，因此一（yī）般需要在鍍銅（tóng）前在TCO上引入（rù）種子層，改善電極的附著性能；
2)圖（tú）形化：使用感光材料（liào）將HJT電（diàn）池覆蓋住，通過選（xuǎn）擇性光照，使得不需要鍍銅的（de）位置感光材料發生改性反應，而需要鍍銅（tóng）的位置感光材料不變，不變的改性材料在顯影的步驟會被去除，在電鍍（dù）時發生導電，而其他位置（zhì）不會發生銅沉積；
3)電鍍：浸泡在電鍍設（shè）備的（de）硫酸銅溶液中，通電進行（háng）電解，銅離子（Cu2+）被還原，在需要鍍（dù）銅的電池表麵（miàn）沉積成銅，形成銅電極；
4)後處理：洗去剩餘的感（gǎn）光油墨，刻蝕掉剩餘的種子層，電鍍錫抗銅（tóng）氧化。
銅電（diàn）鍍工藝涉（shè）及（jí）銅柵（shān）線脫柵/氧化、環保問（wèn）題等難題，目前尚處於產（chǎn）業化早（zǎo）期階段。
銅柵線脫柵/氧化等問題：銅柵線與銀柵線（xiàn）的材料構（gòu）成不同（tóng），導致前者相比較後者更加容易脫落：銀（yín）漿是由銀、樹（shù）脂和其（qí）他氧化物組成，燒結後呈現出類似珊瑚狀，所以本身是（shì）略有（yǒu）彈性線體，矽片是可彎曲的；而銅柵線是實心（xīn）狀態，因此（cǐ）本身柵線的彈性較差，從而容易脫離。
工藝複雜，良（liáng）率較低，產能（néng）不足：相較與傳統絲印，電鍍銅的（de）工藝流程相對較長，複雜（zá）的工藝流程提高對設備精準度的要求，在設備工藝成本以及良率（lǜ）方麵控製存在（zài）一定劣勢，且（qiě）電鍍環（huán）節設備量產產能仍較低，限製整體產業化進程；
環保問題：電鍍存（cún）在各（gè）種重（chóng）金屬、含氮廢液、幹膜廢（fèi）棄物，處（chù）理麻煩且環保成（chéng）本較高，隨著國內環保政（zhèng）策收緊，環保問題成為銅電鍍技術大規模普及最大的（de）限製因素。
5.2.公司新產品持續突破，與國電投簽署戰略合作，靜待需求（qiú）釋放
公司光伏鍍銅設備已更新至第（dì）三代，技術持續優化。
公司自2020年（nián）8月立項研發（fā）“光伏電池片金屬化VCP設備”，中（zhōng）試線已經取得完全成功，大量產線已（yǐ）經攻克設備和自動（dòng）化技術難（nán）關，二代產品設備速度達6000片/小時，圖形均（jun1）勻性3%，同時兼具占地小、清潔環保、高效（xiào）節能等優勢（shì），經（jīng）客戶反饋均勻性、破片率等重（chóng）要指標均達到要求，目前已完成驗收。
2022年12月，東（dōng）威發（fā）布（bù）新產品公告，在（zài）二代（dài）設（shè）備實現驗收合格並量產的（de）基礎上，全麵推出光伏第三代垂直連續矽片電鍍設備，設備速度達8000片/小時，競爭力得到進一步增強，設備自2023年上半年開始出貨（huò）。
與國電投強強聯手，彰顯東威科技電鍍（dù）銅設備（bèi）強大市場競爭力。
2023年1月30日，公（gōng）司公告（gào）與國電（diàn）投簽訂《銅柵（shān）線（xiàn）異（yì）質結電池垂直連續電鍍（dù）解決方案戰略合作框架（jià）協議》，公司2023年（nián）7月向國電投提供1台（tái）樣機銅電鍍設備（bèi）用於驗證測試，驗收（shōu）合格購買樣機；設（shè）備驗收uptime大於85%，質保期內（nèi）優化至95%；驗收合格後國電投獲5年期的量產銅電（diàn）鍍設備的優先購買權，且享有90%價格優惠與更短交付期（qī）。
國電（diàn）投（tóu）新能源（yuán）是光伏電池（chí）行業內少數從成立之初就堅持C-HJT（銅柵線異質結電池），在電鍍（dù）銅工藝領域有（yǒu）著深厚的技術沉澱。2023年1月1日，其5GW C-HJT電池及組件一期項目正（zhèng）式開工，預計（jì）年內實現量產。
國電投新（xīn）能源作（zuò）為電鍍銅異質結電池最堅定的擁躉者此次選（xuǎn）擇東（dōng）威科技產品（pǐn），是對（duì）東威產品力（lì）的信任與背書，有望為後續電鍍銅設備放量形成（chéng）示範效應。
6.盈利預（yù）測與估值
6.1.收入分項拆分（fèn）
高端（duān）印製電鍍設備：主要產品包括垂直連續電鍍設備（VCP）以及水平式表麵（miàn）處理設備等。
公司為（wéi）VCP設備龍頭，市占率50%以（yǐ）上，2022年受疫情以（yǐ）及行業景氣度（dù）影響，公司VCP設備接單及確認收入（rù）滯（zhì）後，預計隨著疫情好（hǎo）轉，未（wèi）來（lái）產品收入穩步增長，預計（jì）未來三年（nián）產品增速（sù）與（yǔ）行業基本持平（píng）。同時，公司不斷（duàn）研發（fā）新產品，水（shuǐ）平鍍三合一等設備屬國內首創，有望實現進口替代。
我們預計2022-2024年高端印製電（diàn）鍍專用設備業務收入分別為6.68、7.94、9.46億元，同比增速分（fèn）別為（wéi）0.94%、18.77%、19.14%。
五金表麵處理設備：主要產品包括龍門和滾鍍設備。通用五金表麵處（chù）理市場空間廣闊，公司五金連續鍍設備（bèi）處於國內領先地位。
根據（jù）公司公開投資（zī）者紀要，公司五金連續鍍和龍門設備的訂單（dān）均大幅增長。我們預計2022-2024年五金表麵處理設備業務收入分別為1.19、2.18、3.18億元，同比增速分別為62.00%、82.60%、45.70%。
新能源動（dòng）力（lì）電池負極材料專（zhuān）用設備：主要（yào）產品（pǐn）包括新能源鍍膜設備和真空磁控濺射設備。
受益於下遊鋰電（diàn）複合銅（tóng）箔新技術催生設備新需求，公司新能源鍍膜設備訂單持續超預期，過去零星購買公司設備並（bìng）完成驗證的（de）客戶已開始批量采（cǎi）購公（gōng）司鍍膜設備，預計水（shuǐ）電鍍設備對營收貢獻將迅速（sù）增（zēng）長（zhǎng）。同時，公（gōng）司（sī）已形成“水電（diàn）鍍+磁控濺射”一體化（huà）布局，競爭力有望（wàng）得到進一步（bù）增強，為（wéi）公司貢獻訂（dìng）單增量。
我們預計2022-2024年新能源動力電池（chí）負極材料專用（yòng）設備（bèi）業務收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增（zēng）速（sù）分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業務（wù）：其他業務主要包括廢品銷售（shòu）、專利使用許可收入、配件銷售及維（wéi）修等，業務收入占比在10%以下。
我們預計2022-2024年其他業務合計收入分別為0.64、0.71、0.78億元，同比增速分（fèn）別為8.94%、10.00%、10.00%。
綜（zōng）上，我們預計2022-2024年公司（sī）收入分別為10.18/21.93/30.52億元，同比增速分別為26.54%/115.38%/39.16%，淨利（lì）潤分別為2.16/3.92/5.50億元，同比增速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比（bǐ）公司估值（zhí）與總結
東威科技下遊（yóu）主要橫（héng）跨三大領（lǐng）域，包括PCB、鋰電和光伏領域，芯碁微裝、邁為股份和驕成超聲在下遊（yóu）應用領域（yù）、公司競（jìng）爭力等方麵（miàn）與東威（wēi）科技（jì）具備一定可比（bǐ）性：
芯碁微裝為國（guó）產直寫（xiě）光科設備龍頭，主要（yào）產品之一（yī）PCB直接成像設備應用（yòng）於PCB電鍍後道（dào）工序，在PCB專（zhuān）用設備領域地位與東威科技相似；
驕成超聲主營動力電池（chí）極（jí）耳焊接設備，複合集流（liú）體的電芯生產環節需要用到驕成（chéng）超聲的滾焊設（shè）備，與東威科技同屬於複合（hé）集（jí）流體產業鏈中的設備（bèi）環節，具備（bèi）較高可比性；
邁為股份為電池片設備頭部企業，可以提供HJT電池片整線，東（dōng）威科技（jì）光伏電鍍銅設備同樣可用於HJT路線，目前HJT產業（yè）化同處於0到1階（jiē）段，具備較高可比性；
因此我們選取以上三家公司作為A股估值對（duì）標，2023-2024年平均PE為（wéi）43X/29X，東威科技低於可比（bǐ）公司估值（zhí）水（shuǐ）平，考慮到公司處於業績快速增長期，成長性突出。
7.風（fēng）險提示
1）下遊PCB製造業景氣度不及預期
公司PCB設備的市場需求主要取決於下遊PCB製造廠商的（de）固定資產投資規模及增速，如果下遊PCB製（zhì）造業景氣度下降，則下遊PCB製造（zào）廠商將會減（jiǎn）少相關電鍍設備的采購，從而對公司的經營業務造成（chéng）負麵影響。
2）下（xià）遊複合銅箔滲透（tòu）率（lǜ）不及預期
複合銅箔作為傳統電解銅箔的替代品，放量速度取決於複合銅箔產（chǎn）業化進程。如果基（jī）膜良（liáng）率、製造成本無法實現突破，電池廠（chǎng）擴產不及預期，會影響複合集（jí）流體產業化進程，進而影響公司的業（yè）績增長。
3）下遊光伏鍍銅產業化進展不及預期
目前存在多種途徑實現傳（chuán）統的銀漿（jiāng）絲網印刷技術降本，光伏電鍍（dù）銅工藝技術（shù）路線（xiàn）仍在驗證階（jiē）段（duàn），如果產業鏈成本下降、工藝優化等（děng）不及預（yù）期（qī），會（huì）導致光伏（fú）電鍍銅產業（yè）化進程不及預期，相關設備（bèi）推廣受阻，進而對公司經營造（zào）成不利影響。
4）公司新技術、新產品拓展不及預期
公司的產品（pǐn）已逐步從（cóng）PCB領（lǐng）域向（xiàng）新能（néng）源動力電池、光伏電鍍銅等下遊行業拓展，複合銅箔設備仍在推廣驗證中，光伏電鍍銅的技（jì）術方案選擇存在不確定性，且各市場進入門檻和競爭格局不同，公司麵臨新行業應用領域的市場開拓以及新品拓展不（bú）及預期的風險。
5）市場競爭加劇風險
在（zài）PCB領域，公司主（zhǔ）要競爭者安美特、台灣競銘、東（dōng）莞宇宙（zhòu）、深圳寶龍等（děng）均在中國大陸設廠，並引進國際（jì）先進的工藝方式與製造（zào）技術，若其利用自身（shēn）優勢擠壓、搶占（zhàn）公司產品市場，公（gōng）司將麵臨行業競爭加劇、市場占有率下降（jiàng）的風險，進（jìn）而影（yǐng）響公司的盈利能力。
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